解禁日一涨一跌，智谱和MiniMax的分化之路

「核心提示」

MiniMax市值距高点缩水7成，背后发生了什么？

2026年7月，国产AI大模型公司第一次真正被二级市场重新审视。

8日，智谱迎来解禁，9日MiniMax解禁，两家企业的早期投资者可以拿到回报，套现走人，这往往意味着股票价格可能因抛售而下跌。

据统计，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%，六个月平均下跌约7%，上市后大涨的股票往往跌幅也更大。

解禁也意味着更大的流通股规模，市场可以重新为这两支股票定价。对智谱和MiniMax来说，这既是考验，也是机遇。

同样是解禁，两家公司的股价面临着截然不同的命运。智谱的股价在解禁日大涨13.35%，市值接近9000亿元。MiniMax则在解禁日大跌近18%，收报297.4港元/股，低于上市当天的收盘价。

一个被市场继续加码，一个被投资者重新估值。短短两天里，国产AI公司在资本市场上的分化被放大到台前。

表面看，这是解禁比例、投资人结构和流通盘变化造成的差异；更深一层看，它反映的是两家大模型公司截然不同的业务路径，以及尤其而来的市场态度。

智谱小考，MiniMax大考

解禁对MiniMax来说是真正的大考。

MiniMax有44.85%的股份解除限售，潜在流通盘从3%扩大到近50%。这当中包括高瓴、红杉、IDG等VC机构，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资，还有一些国资背景基金。

解禁日前，阿里巴巴和米哈游公开表态看好MiniMax的发展，国资背景基金更偏产业布局，短期内均不会撤出。但是，风投有明确的基金存续期和回报率考核要求，且入场早、投资成本极低。即使此时离场，也有几倍到几十倍不等的收益。

不过，由于此时MiniMax正值股价低位，一些风投也可能继续持有，以追求更高的收益率。

对智谱来说，则是另一种状况。此次解禁，占全部股份之比仅5.76%，解禁主体是11家基石投资者，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，主要是国资背景基金。在当前政策环境下，出于产业扶持和长期战略的考量，这些投资者短期内套现离场的概率不高。

智谱真正的考验在半年后。2027年1月8日，占总股本约39.99%的资金将解禁，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。

解禁对智谱和MiniMax来说，也意味着流通股比例的增长。在此之前，两家公司流通股规模仅占总股本不到3%。也就是说，公司资产的定价取决于少量投资者，这种“小盘控筹”结构天然蕴含高波动和高溢价。

随着逐步解禁，更多投资者将参与“投票”。这是风险，也是机遇。

有坚实基本面支撑的资产会在更广泛的投资者群体中获得认可，而纯靠稀缺性支撑的资产则可能回落到它原本应有的水平。

上市发行当天，MiniMax的市值是智谱的两倍。半年过去，智谱一度突破万亿，至今维持在9000亿港元市值，仅次于腾讯、阿里。而MiniMax则在4000亿港元后一路俯冲至今天的930亿港元。

这种差异也正是大模型两种路径各自的缩影。

智谱在左，MiniMax在右

业务路径也是智谱和MiniMax股价差异的一大原因。

多模态在2025年底至2026年初声量极大，市场对其寄予了极大的想象空间。2025年9月，OpenAI发布视频生成模型Sora 2并推出社交应用，可根据文本提示创建最长60秒的逼真视频。随后，字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等国内外主流视频模型在2025年底集中突破。

MiniMax也在当中，凭借海螺AI，以及星野等面向消费者的产品，MiniMax在上市初期获得了更高的估值溢价。而智谱的收入以B端为主，API和MaaS平台收入占比较高，在当时这被认为想象空间有限。

但很快，随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模型商业化遇阻，多模态的叙事逐渐熄火。从2026年2月开始，AI风口逐渐转向了“Agent”和“AI Coding”。

海外，Anthropic凭借Coding和Agent的优势，估值和影响力逐渐超越OpenAI。在国内，智谱则是风向变化的受益者：GLM除了基模能力始终位于国产第一梯队外，在编程基准测试中也表现突出，被开发者评价为“最适合Agentic任务”的国产模型之一。

于是智谱的股价一路上涨。到6月22日，智谱市值突破万亿港元，回落后目前仍维持在9000亿港元以上。

钻研多模态和AI陪伴的MiniMax则命途多舛。3月，MiniMax市值一度突破4000亿港元，但在此之后就开启了长达三个月的下跌通道。6月1日，MiniMax发布新一代模型M3，当日股价高开后迅速跳水，最终收跌15.71%。

两家公司的收入规模大体相当，财务数据的主要差异在于毛利率，2025年智谱毛利率高达41%，MiniMax则只有25%。

这个侧面反映了两者不同的定价权。

今年，智谱在上调通用语言大模型价格的同时仍维持了销售规模，这证明其B端客户具备一定粘性。相比之下，MiniMax旗舰模型M3定价约为前代的两倍，但上线仅一周后便宣布永久降价50%。

MiniMax更大的问题在AI陪伴这个主要业务上。这一赛道正面临日益收紧的监管。

2025年10月，美国男子Gavalas在与谷歌的Gemini长期交流后自杀，家属指控Gemini诱导用户产生暴力与自残念头。不久后，国内管理部门发布《人工智能拟人互动服务管理暂行办法》，要求对情感交互类AI产品加强内容审核和用户保护。

办法即将在7月15日实施，内容主要包括：不得向未成年人提供虚拟伴侣类服务；健全对AI陪伴的科技伦理审查、内容管理和用户隐私保护；用户规模较大的要向监管部门共享信息；对涉及精神控制、诱导用户等行为作出特殊限制。

MiniMax也有一些优势，比如在出海方面。2025年海外收入占比达73%，累计服务超过2.36亿用户及21.4万企业客户，覆盖200多个国家和地区。

从业务结构上看，AI 原生产品是其最大收入来源。招股书显示，截至2025年前三季度，Talkie/星野仍是单项收入最高的产品线，但海螺 AI和开放平台收入在快速追上。

此外，性价比使MiniMax在东南亚、中东等价格敏感市场具有竞争优势。这给MiniMax带来了财务效率的改善，收入翻倍而亏损不增。2025年营收同比增长158.9%的同时，营销费用同比下降40.3%，毛利率从12.2%跃升至25.4%。

更重要的是，当前MiniMax的股价已处于相对低位。按两家公司的当前市值看，一个智谱能买下十个MiniMax，可能会有更大的估值修复空间。

繁荣或破裂

智谱和MiniMax之争，也是中国大模型公司不同商业尝试的缩影，背后是整条赛道商业化道路的不确定性。

从全球范围看，多模态的卡点在变现困难。

用户付费意愿低决定了视频模型不能独立存在，必须借助内容生态，用广告、电商等多元收入分摊算力成本。这是大厂的舒适圈，不适用于独立大模型公司。

海外，Sora的退场就是例证。2025年9月，Sora 2上线5天下载破百万，但最终Sora成为OpenAI精简亏损业务时第一个被砍掉的项目。

形成鲜明对比的是字节跳动的Seedance。Seedance 2.0直接服务于剪映、既梦、CapCut等庞大的内容创作者矩阵，进而转化为短视频平台上的广告流水和电商GMV。据36kr、晚点等报道，Seedance目前单月收入超10亿元，毛利率高达70%。

快手的可灵同样如此，背靠7亿多月活的短视频生态，在2026年第一季度收入达6.5亿。

Agent和Coding的商业化路径更清晰，但也存在成本问题，因为算力价格仍在上涨。2026年6月，AI基础设施服务商Baseten透露，英伟达B200 GPU租赁价格将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，涨幅约94%。

另一方面，Silicon Data LLM Token支出指数目前已较5月的高点大幅下跌了近20%。在各家模型没有显著下调Token价格的情况下，指数的下降可以反映出Token支付意愿的下降。

除了商业化，AI的智能也在反复面临审视。诺贝尔奖获得者、谷歌AI掌门人Hassabis6月接受了知名媒体WIRED的专访。他认为，目前的AI距离真正的通用人工智能还有至少五到十年时间。当前的AI还缺少关键能力，比如响应一致性，无法通过AI产生真正的创新。

牛津大学AI讲席教授在接受专访时也曾说：“大语言模型是一种工程上的取巧，它没有遵循某种内在的心智模型，也无法创造性地解决问题。”

从投资的角度看，二级市场股价也不可能一直处于“左脚踩右脚”的腾空状态。如果AI需求最终爆发，大模型公司是核心环节，作为“挖矿的人”本应该获得比“卖铲子”的芯片厂商更高的收益；如果AI需求最终被证伪，则整个产业链都不能幸免。

7月8日和7月9日，只是这场重新定价的开始。真正的终局，取决于这些大模型公司能否在正常的流通状况下，证明自己配得上曾经的天价估值。在成本与效率间找到平衡的AI公司，才有资格谈论下一个十年。

本文来自微信公众号 “豹变”（ID：baobiannews），作者：张经纬，36氪经授权发布。

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